Se acerca el décimo mes tras el anuncio de perspectivas negativas casi simultáneas de Fitch y S&P (ambos BBB-) y una pregunta común que hacen los inversionistas y clientes del banco de inversión J.P. Morgan es si Colombia será el próximo ángel caído en perder el grado de inversión.
Con esa introducción inicia el nuevo informe de J.P. Morgan sobre la economía de Colombia conocido por Valora Analitik.
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En su reporte indica que Moody’s se mantiene un escalón más alto en Baa2, pero hizo lo mismo en diciembre pasado al cambiar la perspectiva a negativa en sus calificaciones de Baa2 (un escalón por encima de IG) para Colombia.
Al comienzo de la crisis, pensaba J.P. Morgan que había una probabilidad superior al 50 % de que las calificaciones soberanas de Colombia bajaran desde el grado de inversión.
Sin embargo, a medida que esta crisis impredecible se ha desarrollado, las agencias quizás están viendo el mundo en un nuevo contexto, y las ruedas han girado en la respuesta política de Colombia, que se ha convertido en una decisión más difícil.
En general, dijo el banco de inversión, seguimos pensando que una pérdida de grado de inversión por parte de al menos una agencia en Colombia será una posibilidad muy cercana a fines de 2021 o el primer semestre de 2022.
Considera que la decisión dependerá de la capacidad de Colombia para lograr una reforma fiscal positiva en los ingresos y de que la economía se recupere de una pandemia prolongada y una recesión sin daños estructurales profundos.
Sin embargo, ahora J.P. Morgan cree que es posible que una reforma tributaria modesta, pero políticamente más factible, combinada con un fuerte compromiso de volver a la senda de consolidación (tal vez a través de recortes de gastos para 2022 o compromisos de ingresos futuros u otras medidas legales) y una recuperación del crecimiento sostenido podrían permitir que Colombia aguante, o podría llevar a las agencias a apuntar la decisión hasta después de las elecciones presidenciales de 2022 más allá de la ventana típica de dos años que se aplica a las perspectivas negativas.
Un simple punto de partida señalado en el informe es comparar las métricas de alto nivel de Colombia con países pares en el rango BB y BBB.
Las agencias de calificación tomarían en cuenta una selección más amplia de métricas para tener una imagen completa de la historia, estima el equipo de analistas de J.P. Morgan para Colombia liderado por Benjamin Ransey.
Aun así, esta rápida visión muestra que, en varios aspectos, las métricas de Colombia se han acercado a los países BB con el tiempo, y esto no ha pasado desapercibido para las agencias que hacen seguimiento al comportamiento macroeconómico del país.
Esto es claro en el análisis de Fitch: su modelo cuantitativo califica a Colombia con una puntuación equivalente a BB +, por ejemplo.
El más urgente de ellos es la trayectoria de la deuda pública, que probablemente excedió el 65 % del PIB el año pasado en comparación con el 37-39 % cuando Colombia pasó a grado de inversión. S&P también ha levantado la bandera sobre los niveles de deuda externa.
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El grado de inversión también tiene que ver con la credibilidad de las políticas o la confianza en que las instituciones macroeconómicas cumplirán sus compromisos.
Esta es una fortaleza a favor de Colombia y, dado el arrastre de algunas métricas macroeconómicas de alto nivel, será el factor crucial sobre el que se decida el grado de inversión, aseveró el documento del banco.
En este sentido, las agencias de calificación pueden apuntar a un banco central independiente, metas de inflación y un tipo de cambio flexible.
Las bases de ese marco monetario se probaron una vez más el año pasado y fueron fundamentales para ayudar a sortear este choque más reciente.
En el aspecto fiscal, añadió el informe, los esfuerzos exitosos de los sucesivos gobiernos para aprobar reformas tributarias, cuatro en los últimos siete años para ser exactos, para abordar los déficits de ingresos y apegarse a la regla fiscal de Colombia también atestiguan el historial del país.
Las agencias, en ocasiones, han expresado dudas sobre algunas opciones tomadas para aumentar los ingresos en los pedidos para cumplir con las metas de déficit fiscal anual, como depender de las privatizaciones, el pago anticipado de impuestos sobre la renta, entre otras.
La decisión de suspender la regla fiscal hasta 2022 luego del impacto de la Covid-19, aplicando una cláusula dentro de la ley que permite la suspensión temporal de la regla en condiciones macroeconómicas extraordinarias, ha sido debatida como un riesgo para esa credibilidad.
Como lo ha señalado en el pasado, J.P. Morgan considera que, a pesar de todas sus diversas críticas, la Regla Fiscal fue más útil al imponer un conjunto de medidas de seguridad en la política fiscal y la política para guiar la consolidación fiscal.
Dada la relativa debilidad de Colombia en otros aspectos, estima que las agencias buscarán que Colombia afirme su confianza en el marco de política fiscal y en la senda de reducción del déficit pospandémica a través de la próxima discusión sobre reforma tributaria.
¿Solo un problema de Colombia?
Por lo tanto, el banco advierte que las agencias de calificación se enfrentan a la opción de rebajar la calificación de una amplia franja de países en respuesta al shock, o adoptar una visión más matizada basada en la recuperación del crecimiento, el alcance del daño estructural provocado por la pandemia y los esfuerzos para reducir el déficit fiscal posteriormente, que finalmente influir en la trayectoria de la deuda pública en el futuro.
En opinión de J.P. Morgan, es probable que las agencias de calificación tengan más visión de futuro si se centran en estas últimas.
Las reformas
La reforma fiscal en Colombia será fundamental en este sentido, citó el informe.
El ministro de Hacienda de Colombia, Alberto Carrasquilla, ha reiterado en las últimas semanas y meses la alta meta establecida por primera vez en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (Mfmp) de junio pasado de un ajuste del 2 % del PIB, enfocado principalmente en nuevos ingresos de una reforma que probablemente apunte a exenciones del IVA.
El 2 % del PIB es un listón muy alto, advirtió el equipo liderado por Ramsey, ya que la mayoría de las reformas, excepto la de 2016/17, terminaron recaudando significativamente menos.
“Esperamos que el 2 % del PIB sea una oferta de apertura. Las expectativas locales son más mesuradas que una reforma a lo sumo alrededor de la mitad de ese tamaño (1 % del PIB más o menos) es más realista considerando las realidades políticas de la pandemia, la situación económica y el calendario electoral”, estableció el documento de J.P. Morgan.
Y añadió que es probable que el proceso legislativo comience a desarrollarse en el segundo trimestre de 2021, luego de que una comisión de expertos para la reforma tributaria presente sus hallazgos y recomendaciones en febrero, con el objetivo de aprobar la reforma antes de que la temporada electoral comience en serio en la segunda mitad de este año (las elecciones al Congreso tienen lugar en marzo de 2022, seguidas por la primera vuelta presidencial en mayo).
Reformas y Regla Fiscal
Otra posibilidad que planteó J.P. Morgan es que el Gobierno combine un proyecto de ley tributaria con un esfuerzo por reformar y restablecer la Regla Fiscal.
“Hemos escrito en el pasado que una opción sería instituir un techo de deuda que se adhiera a los objetivos de déficit de la Regla Fiscal una vez que se activen nuevamente en 2022, es decir, emparejar un límite en el stock que guíe los objetivos en el flujo”, propuso en el informe.
Tal propuesta abordaría una serie de críticas a la Regla Fiscal existente y también proporcionaría una hoja de ruta para reducir el stock de deuda después de que se supere la Covid-19.
El Mfmp de 2020 había explorado el concepto con más detalle, estimando un límite superior de deuda para la sostenibilidad y el nivel de mejora del crecimiento de la deuda, y concluyó que alrededor del 60 % del PIB era óptimo.
Crecimiento y credibilidad
Los contornos de la recuperación del crecimiento serán una consideración importante.
Recientemente, J.P. Morgan se volvió más optimista al estimar un crecimiento de Colombia más elevado para 2021 y 2022 a 5,8 % y 4,8 %, respectivamente, a pesar de los riesgos de virus en el primer trimestre de 2021.
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En un nivel muy alto, un crecimiento más fuerte de lo esperado respaldaría las cuentas fiscales y mejoraría ópticamente la dinámica de la deuda en los próximos años.
Más allá de eso, el banco cree que las agencias buscarán evidencia de daños estructurales que podrían reducir el crecimiento potencial en los mercados laborales, métricas bancarias, inversiones, etc.
Las primeras tendencias del segundo semestre de 2020 sugirieron que los sectores de la economía y el mercado laboral estaban mejorando gradualmente, pero la economía aún no está fuera de peligro.
Las agencias calificadoras también han sido conscientes desde hace mucho tiempo del alto desequilibrio externo estructural de Colombia como un riesgo, y cuando la pandemia golpeó por primera vez, esperaban que el déficit en cuenta corriente (CAD por su sigla en inglés) se ampliara como consecuencia de la caída del petróleo.
Sin embargo, la contracción de la demanda interna y los fuertes flujos de remesas compensan con creces el menor valor y volumen de las exportaciones, y deberían llevar al CAD a contraerse del 4,3 % del PIB en 2019 hasta alrededor del 3 % en 2020.
Espera J.P. Morgan una ampliación en 2021 a medida que se recupere el crecimiento y la demanda, pero las mejores perspectivas para los precios del petróleo deberían ayudar a moderar este riesgo.
Al mismo tiempo, Colombia ha acumulado reservas de divisas, aumentó el colchón de la línea de crédito flexible del FMI a US$17 mil millones desde US$11 mil millones antes de aprovechar US$5.300 millones de esa cantidad.
Mientras tanto, la deuda externa (pública más privada) ha caído en términos nominales y como porcentaje del PIB desde el pico de agosto, de US$150.100 millones y 55,9 % del PIB hasta US$147.300 millones y 54,8 % en octubre, respectivamente.
Puerta entreabierta para mantener grado de inversión
Las posibilidades extremas de la reforma tributaria (sin aprobación o 2 % del PIB) son más simples de obstaculizar lo que significaría mucho para las calificaciones, declaró J.P. Morgan en su informe.
Una rebaja de al menos uno o ambos -S&P y Fitch- sería más probable si el Gobierno no logra aprobar una reforma lo suficientemente sólida, advirtió.
Por el contrario, dijo que el 2 % del PIB completo probablemente conduciría a una perspectiva estable.
Infortunadamente, agregó el informe, no se puede descartar totalmente el riesgo de ninguna reforma, dada la segunda ola de la pandemia y la presión política sobre el presidente Iván Duque, quien ha declarado repetidamente que una reforma tributaria no sería apropiada hasta que Colombia haya doblado la esquina de la crisis sanitaria.
El escenario intermedio de una reforma tributaria modesta (del 1 % del PIB) es un llamado más cercano, pero ciertamente ayudaría en el caso de mantener el grado de inversión, dijeron los analistas del banco.
Sin embargo, opinaron para que las agencias calificadoras tengan evidencia lo suficientemente sólida para eliminar la perspectiva negativa (y evitar una rebaja) para fines de año o principios de 2022, la reforma tributaria de ese tamaño probablemente necesitaría ir acompañada de una firma de compromiso por una mayor consolidación en el futuro.
Eso podría incluir, por ejemplo, una introducción gradual de los aumentos de impuestos durante varios años, un fuerte compromiso con recortes de gastos o mejoras a la regla fiscal que bloquea reducciones en los niveles de déficit y deuda (como sugirió el banco anteriormente).
Mejor contexto será fundamental
En este conjunto de circunstancias, podríamos imaginar a las agencias de calificación eliminando la perspectiva negativa a principios de 2022, dijo J.P. Morgan.
La alternativa sería extender la perspectiva negativa más allá de la ventana típica de dos años que termina en abril / mayo de 2022 si el Gobierno aprueba una reforma tributaria independiente y modesta, pero las agencias no tienen suficiente evidencia para tomar una decisión.
“Si bien una reforma tributaria de este tipo mostraría una de las fortalezas institucionales de Colombia, probablemente no sería suficiente para estabilizar y colocar la deuda en una trayectoria descendente, o brindar certeza de que el próximo gobierno mantendrá el rumbo”, agregó el informe.
Y advirtió que “el momento inconveniente de las elecciones presidenciales en mayo de 2022 pondría a las agencias en una posición incómoda de contemplar el estatus de ángel caído antes de las elecciones con varias preguntas sin respuesta”
En opinión de los analistas del banco, las agencias probablemente serán sensibles a las realidades políticas de que entre la pandemia de Covid-19 y el ciclo electoral, el Gobierno se ha enfrentado a una ventana extremadamente estrecha para tomar acciones correctivas contra una posible pérdida de grado de inversión.
El Gobierno ha estado, y seguirá estando, en el manejo de la crisis pandémica durante gran parte de esa ventana, y luego las elecciones absorberán rápidamente cualquier oxígeno restante en el cuarto trimestre de 2021.
Al mismo tiempo, dijo el banco, es probable que las agencias sean sensibles a la óptica y los riesgos que podría traer algo tan importante como la pérdida del grado de inversión en vísperas de las elecciones.
Esto abogaría por tomar una decisión a principios de 2022 o apostar la decisión hasta después de que la próxima administración haya asumido el cargo, tal vez hasta fines de 2022 o primer semestre de 2023.
Aparte de las delicadezas de la crisis actual, el banco de inversión cree que esperar hasta después de las elecciones daría a las agencias el beneficio de ver quién vendrá después y más certeza sobre su estrategia fiscal.
“Este curso no se toma comúnmente, pero los eventos del último año han sido igualmente extraordinarios. En cualquier caso, creemos que la puerta está abierta (o al menos entreabierta) para que Colombia mantenga el grado de inversión al aprobar una reforma tributaria modesta, cuyo resultado ahora se reduce a los detalles y la ejecución de esa estrategia fiscal”, concluyó el informe de J.P. Morgan.
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